DCM 合伙人曾振宇:关于风险投资逻辑的一些思考

作者:黑板报值日生

本文由华兴有个 Alpha(微信:hxalpha)整理自 DCM 合伙人曾振宇在华兴 Alpha 于科技寺举办的线下活动「思想者联盟」上的主题演讲,极客公园授权转载。


大家下午好,我是曾振宇,来自 DCM。很高兴今天能和大家一起交流。我们在讨论投资方法论的时候,一般是从两个角度讨论问题,一是产业变化的逻辑,哪一个产业有合适的投资机会;一是资本运行的逻辑。我今天主要想从后者出发,和在座的同行一起探讨如何从相对量化的角度,思考早期投资的每一步。

风险投资者的困境

在从业的学习和实践过程中,大家肯定会有很多的困惑。市场在不断的变化,每个投资者的方法论又不尽相同,因此大家接受的信息,经常是自相矛盾的,你很难总结一致性的结论。比如大家经常会面临下面的困境:

1. 多投还是少投,狙击还是广泛播种:这其中往往隐含着下面几个小问题。

第一,投赛道还是选手?

很多人觉得,当然是投赛道,大势最重要,只要多参与在大的时代洪流里,总有很多机会。但是,在很多时候我们会发现投赛道也没戏,因为一级市场不是公开市场,公司是没有流动性,而且公司价值变化非常快。普遍来看,一个赛道 10 个公司里可能 9 个都不是能大成的公司。如果没有找到那一个成功者,所有的付出都不会有回报。

第二,多投还是少投?

每个项目都投一点,增加成功的可能性。但是你会发现,这种方式带来回报的效率太低,好不容易有个项目赚了 10 倍,但绝对金额很小,还是不足以覆盖整个基金,而且精力消耗非常大。每个项目都投重仓,谁都不可能有这么多子弹。每个人手里只有那么几发子弹,你先开几枪,开完你可能就没有子弹了。等到真的机会来了,你也没有火力了。每个人都想做狙击手,一枪打中一个独角兽,但实际上非常困难。

第三,投资的估值是否重要?

一般大家都会说只要投对的公司,比如你投了京东、阿里,唯品会,都可以有超额回报,因此价钱是不重要的。这是事后诸葛亮的逻辑。投资的价格对应着金额、潜在回报,而且对后续的融资影响也很大。

随着市场情况不一样,投资人心态也在时时变化,有时候觉得要聚焦,有时候觉得是不是要撒网试一试,这样的挣扎在每一个人的心目中都有。我们所能做的,可能只是建立一个框架让思考变得相对有迹可循。

2. 投的项目要不要管?投后怎么做?

很多投资人的一个困惑就是:项目要不要管?你可能听到很多不同的思路:有人觉得一定要管,管了可能才会有附加价值;有的觉得管不管差不多,附加价值其实很虚,投资人又不一定懂业务。每个投资者都希望做增值不添乱的,但其中的边界在哪里。

3. 量化思考在早期投资中是否有意义?

另外,我们在早期投资的时候,是否需要一个相对量化的思维方式?

以上这些,都是包括我在内的每个人在做投资、看项目中经常会遇到的疑惑。我个人的经验的是,如果我们结合退出的角度来看投资的全流程,很多问题可能会有相对清楚的思考框架。

投资前:项目选择中的量化考虑

对于一个 2 - 5 亿美元规模的基金,考虑到投资的成功率,一般来说单个项目净回报 1 亿美金是非常好的,5000 万也是不错的项目。要实现这样的规模的回报,在 IPO 和并购的这两条路上,IPO 还是相对更有效的路径。

并购作为一种退出方式,在今天事实上还是挑战性非常大的。

首先,在公司达到一定体量之前,并购的机会是很少的。有一种说法是「不管这个公司业务是否有大发展,只有一年有几千万收入,最终总能找到一个并购的机会,公司是安全的,投资者也是安全的。」,但这个想法在事实上很难实现,因为小规模的公司是没有流动性的,在体量达标之前,退出的机会微乎其微。

其次, 不管是数量还是质量上看, 以并购实现的退出的通道在 TMT 领域还是少且小的。百度买 91 这样的案例是非常罕见的,大部分收购都是在 2 千万到 1 亿美金的阶段,且主要都集中在 2 - 3 千万美金的规模。

第三,以出售给上市公司为目标的退出思路,不是一个坏的思路,但可能很难带来超额回报。上市公司做收购会给投资人预留收益,但不会是超高的收益,能做出 5000 万美金的回报的可能性就非常低了。

而考虑 IPO 的退出,首先要考虑一个及格线。比如说在典型美国市场,集资 7500 万到 1 亿美元是一个基准线。这也意味着大致上公司价值底线大约在融资前 4 亿美金,这是 IPO 退出的下限。公司需要做到什么样的业务和收入规模才能实现这个估值的下线,不同行业千差万别。可以采用的一个简单的办法是,取不同行业里可比公司几年内各种估值指标的均值为衡量,结合对目标市场规模和财务预测的分析,来考虑公司的业务能否跨过及格线。

一个需要注意的问题是:同样的公司在同一阶段,一般而言私募市场的价格相对公开市场是容易被高估的。这是由不同的竞价方式决定的,私募市场是出价高者定价,公开市场是集合竞价。因此,私募市场的估值容易偏高。另一个需要注意的问题是,对于市场上第一名的公司,大家会觉得有垄断的效应,会有一个很高的估值溢价。如果第二名的业务是第一名的 80%,那它的估值达不到第一名的 80%,可能也就 50% 不到。我们在投资时需要注意这样的问题。

投资中:项目管理过程中的框架

投资人是否需要参与投后的管理: 我们的经验是应该多参与。多出力不一定有用,不关注则一般都会有问题。

投资者的耐心:作为一个投资人,我们要有足够的耐心,时间是价值投资者的朋友。但另一方面我们也应注意到:一个互联网公司的时间窗口期可能就是 4、5 年。创业就像一个滚雪球的过程,越滚越快,一旦势头起来的时候,社会资源、资本资源,人力资源都向它倾斜,它才会越来越大,它的业务和收入才会迅速的实质化,从有可能从一个松散的小雪团变成一个坚硬的大雪球,一旦慢了就会散开。你想再融资,也不行了。你再找社会资源,别人也不理你了。成长缓慢的公司哪怕稳定赚钱都很危险,因为行业变化非常快,而且团队的稳定性也很难保持。在企业发展的不同的时间段,外部市场对公司的预期也有明确的差别。

通俗来讲,有好的团队和愿景,但没有明确的产品和服务的公司,估值的上限一般就 在 3000 - 5000 万美元。当估值达到 1.5 - 2 亿美元的时候,收入的迅速实质化就是市场的明确的预期。当公司估值达到 3 - 4 亿美元的时候,除了收入继续快速、规模化成长之外,还需要逐步展现盈利能力。早期公司的估值一般不会停留在一个阶段很久,会根据是否达标快速上升或迅速下降。

如果我们把一个公司的突破放在一个 4 - 5 年的时间框架里,创业就由一个看起来像完全自选动作的比赛变成了一个自选动作 + 规定动作的比赛。你要把这些工作 4 - 5 年做完,每一年的动作都会非常具体,每个公司会迈过几个槛,早期搭好产品和服务的框架,中期收入指标上有一个实质化的过程,成熟期利润也要有一个实质化的过程。创业者往往是比较乐观的,传递的消息一般也都比较正面。有时候这会导致我们经常会陷入一个状态:大家觉得这个公司在成长,但是逐渐这个架子就散了,它做了很多业务,每个业务都没有突破,所以成长速度就变得很慢,失去快速向前的势能再要找回来就非常困难,这时就很危险。所以说创业不仅是一个艺术探险,在某些时段,创业是时间、资本、团队、大环境等综合背景下的一个规定动作+自选动作比赛,投资人要考虑在这个规定的时间框架内,及早提醒创业者完成好规定动作。

关于退出的考虑

假定投资企业发展顺利,4 - 5 内完成了几次蜕变。作为投资者,大家会开始考虑一些和退出相关的具体问题,比如:公司是继续私募融资,还是上市?投资者是不是一直持有?如果是一个独角兽我们怎么看待?我们怎么为自己创造退出的机会?

首先说独角兽,市场上有好几种独角兽,一种是真正安全的独角兽,公司收入的实质化已经完成了还势头不减,利润实质化没有完成但它通向盈利的路径理论上已经比较清楚,行业的地位在加强或者没有变化,这种是安全的独角兽,如果有机会拿到这样的独角兽要持续的持有。还有一类公司,也是独角兽,产生的原因可能有很多天时地利的因素。它占在产业变化的前沿位置,但收入实质化的速度非常慢,融了很多钱,而且流血很少,这样的公司不会死。对于投资者而言,可以考虑部分退出,也要时刻帮助公司坚持自身在产业链中的地位。第三种是流血非常快的独角兽,而且也没有办法看到止血的路径,整体和单体的经济模型一段时间一直算不过来,这种是最危险的,因为公司有可能会崩溃。对于早期投资者来说,要特别注意。

什么样的公司有可能有 IPO 的机会,除了首先达到上面讨论的规模及格线之外。从实际操作的角度看,可以用 5 年为一个刻度来看。首先这公司至少有 2 - 3 年业务清晰、稳定上涨的时间,而且从产业发展的角度看,在 4 - 5 年里应该公司的大方向是向好的。这样的公司才容易有一个明确的退出的机会。公司只赚钱不行,一定要看未来的产业预期。如果你看不到,就很危险,市场预期可能会停止,如果市场预期停止,公司就可能被卡住。

简单总结一下,从资本运行的逻辑,把投资每一步结合起来进行思考,会对投资者和创业者都有一定的帮助。这是我今天要和大家分享的,谢谢。

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